作者：黄利明 苏博
3月11日，欧美十国央行联手注资金融系统，欧美股市开始止跌反弹。
但中国A股当日却一反常态，高开低走，连探7个月以来的新低。12日，上证指数轻松跌破4000点整数关口，以3971点收盘。这距离A股5月前6124点的高点已相差2153点，跌幅达35.15%。
投资者信心直线下坠，市场开始争议：“熊市是否来临？”
自2006年以来，中国股市走出了一轮波澜壮阔的大牛市行情，各界共识的牛市基础是：股改后的制度红利、汇改之人民币升值、流动性泛滥以及中国经济的持续高速增长等。但世事易变，自去年11月以来，一连串的宏观经济数据不断发出了微妙信号，所谓“牛市根基”已经出现了动摇迹象。
微妙的信号
3月12日晚，广东东莞石龙镇广永服装厂的普通员工黄华 (化名)并未像往常一样加班。黄华抱怨说，广永服装厂是当地一家不错的服装厂，原来工厂主要是接美国发往香港再由香港转包过来的单子，货单是源源不断，几乎天天加班，每天工作13个小时，公司每周日的规定休息日有时也无法休息。但自2007年下半年开始，这种状态就已经开始改变，公司的货单越来越少，最后不得不从其他同行中分订单以维持工厂的运转。
事实上，与广永服装厂一样，自去年下半年开始运转艰难，当地亏损甚至关闭破产的服装厂不在少数。
根据公开资料，目前美国经济减速对中国出口企业的负面影响已经显现出来，近期广东已有2万至3万家大大小小的工厂倒闭，全国有20%的纺织企业出现亏损。甚至在纺织行业内，今年我国将有1/3纺织企业可能转行或倒闭的观点已经在业界开始流传。
3月10日，海关总署公布了2008年2月份进出口统计数据：我国外贸进出口综指1661.8亿美元，比去年同期增长18.4%；其中出口873.6亿美元，增长6.5%；进口788.1亿美元，增长35.1%，贸易顺差为85.5亿美元，比去年同期下降63.9%，是2007年3月以来月度贸易顺差首次低于100亿美元。
商务部长陈德铭12日在两会记者招待会上表示，2月份之所以出口增幅下降，而且下降比较大，国际因素可能是比较重要的和长期原因。同时，陈德铭表示，今年以来人民币1、2月份就升值了2.9%，从05年7月人民币改革开始到现在，共升值了16.5%，大概这些升值的因素要占出口成本的1/3。另外还有原材料的涨价、工资的上涨、环保成本的上升等等。这些原因可能是影响今年出口，特别是2月份出口的原因。
值得关注的是，自去年10月以来，我国对美国出口同比增速不断下滑，从去年11月的11.9%下滑到去年12月份、今年1月份的6.8%、5.3%，一直到2月的-5.3%。
中信证券(57.99,2.01,3.59%,吧)分析师诸建芳指出，从中长期看，美国经济下滑导致需求放缓，人民币升值、国内出口退税政策的调整，劳动合同法导致的工资成本提高都将在中长期内对出口产生下行压力，因此“出口减速进口提速”将成为趋势，贸易顺差增速放缓在未来一段时间会进一步显现。但速度会比较平稳，是一种逐渐下降的过程。
摩根大通中国证券市场部主席李晶指出，中国出口领域的放缓，将成为2008年中国经济增长的关键风险之一。
牛市根基动摇
敏感的投资者从中嗅出了危险的信号。
从2005年下半年开始，人民币升值所带来的资产重估热也开始深入人心。
不过，来自长江证券(20.91,0.24,1.16%,吧)的分析师张凡却提出疑问：“如何理解长期这个概念是非常关键的。人民币对美元的升值已经进行了两年多，升值幅度已经到了1块多，从最初的8.2-8.3升值到现在7.1-7.2，幅度超过16%。这一幅度不可谓不大，但这样的升值幅度还能有多大呢？”
就此问题，张凡指出，人民币不可能无限制升值下去，因为中国在保持必要经济增长速度之下需要保持合理的贸易顺差额，这个额度在100亿美元左右比较合理，实际上美元对人民币的贬值使得出口顺差减少得更快，现在的100亿美元要比2年前的100亿美元贬值很多。按照这个逻辑和升值速度，人民币升值达到6.8-6.9可以使我们保持100亿美元左右的顺差，也就是在2008年内人民币可能停止对美元的升值。
问题接踵而来，当前国内市场普遍认为升值是支撑本轮牛市最重要的因素，如果这个结论成立的话，当停止对美元升值后，热钱流入速度就会减慢甚至停止，这将对国内的资产价格(股市、房地产)造成不利影响。
似乎一切都只是预测当中。
银河证券首席经济学家左小蕾向记者表示，股改的制度红利以及人民币升值所带来的资产重估，事实上这一轮牛市已经透支了其中所带来的利好，外贸顺差的下降以及次贷危机所带来的流动性过剩的缓解，将更加凸显中国A股存在的泡沫。
同时，左小蕾指出，如果说人民币不断升值就可以带来资产重估，那最近一段时间人民币一直在升值，并突破历史高点，但A股却依然在下跌，因此原来人们所说的牛市基础是已经发生变化了。
安信证券首席经济学家高善文表示：“现在可以说，牛市的根基肯定是变了，牛市已经进入下半场。”
高善文指出，从贸易顺差角度看，2008年中国贸易顺差的规模将继续扩大，但贸易顺差的增速很可能大幅度下降。考虑到经济本身的增长和汇率升值的影响，贸易顺差的规模占GDP的比例从2008年开始很可能转入下降过程。这在资产重估和经济周期层面上讲，实体经济正在经历一些非常重要的变化，这样的变化对于资本市场而言意味着中国牛市正在或者很快将转入“下半场”。
机构心态之变
3月12日，一位上海的小私募基金经理赖先生顺利清仓。
相对于几个月前数百万的亏损，其如今已小有盈余，不过他已知足，因为由牛转熊的危险正在增加，大盘行情也是异常动荡。
北京一位私募基金向记者表示，从去年年底到现在其实有不少私募已经清仓不做了，而即使做的仓位也很少，更是不怎么碰大盘蓝筹股。而有些公募基金甚至将仓位降低至60%以应对市场的赎回压力。
“随着1月与2月宏观经济数据及外贸数据的出炉，许多机构已经在市场策略评判上发生了一些变化，甚至扭转。”一位基金经理向记者表示。
近期盘面显示，包括基金在内的机构投资者，依然在继续减持仓位。社保重仓的上海机场(22.84,-1.46,-6.01%,吧)、长安汽车(11.72,-0.08,-0.68%,吧)下跌势头甚至远超过其他公募基金重仓股。
易方达的一位基金经理表示，机构投资者在较早时期便开始减仓，目前市场更多表现为中小投资者的恐慌性抛售时期。
上述私募基金经理表示，由于美国经济放缓、大小非解禁、巨额再融资等所带来的下跌影响，投资者由牛市思维开始向熊市思维转变。
截至3月13日，沪深A股总市值约为26亿元，而流通市值却仅为8.4万亿元，今年解禁股市值就达3万亿元，大小非解禁成为众多投资者的另一个担忧。
分析人士指出，投资思维由牛转熊的不仅是中小投资者，也包括大小非们，当这些大持股者也预期到市场难以再续辉煌的时候，市场的压力就可想而知了。
安信证券首席经济学家高善文指出，这一轮大跌其实更多的就是大小非解禁所带来的压力。现在回头看股改的制度红利，一旦大小非纷纷抛售，其所带来的制度红利也将值得重新审视。